（报告出品方/分析师：招商证券苏宝亮肖欣晨魏芸）
一、中国外运：综合物流服务运营商，全球龙头货代物流企业1、历经七十余载，打造全球一流综合物流企业
历史沿革：中国外运前身中国外运集团公司初创于年，作为新中国物流与外贸运输行业开拓者；年集团重组成立中国外运股份有限公司，整合继承原集团的物流业务资源，并于年在香港联合交易所上市；9年，中外运集团与中国长航集团合并后更名为中国外运长航集团，中国外运成为其子公司；年，中国外运加入招商局集团，成为招商局的上市附属公司；年，公司收购同一控制下招商物流；年，在上海证券交易所上市，成为“A+H”两地上市公司。
历经七十多年，成为中国综合物流服务运营商。
股权结构：年，经国资委报经国务院批准后决定，中国外运长航以无偿划转的方式整体并入招商局，成为其全资子企业，公司也因此成为招商局的上市附属公司。
截至年11月，公司实际控制人为招商局集团有限公司（为国务院国资委%控股），合计持有公司55.8%股份；控股股东为中国外运长航集团有限公司（为招商局%控股），持有公司.89%股份；控股股东香港交易及结算所有限公司合计持股29.2%（H股）。
主要参控股公司情况：公司参股公司中外运敦豪贡献主要投资收益。中外运敦豪为公司与DHL50%参股的合营企业，H1营业收入为.88亿元、净利润15.66亿元。
2、空海运价格回落使得营收下行，但公司整体业绩保持稳健
收入端受空海运价格回落影响，22年及2年前三季度营收同比呈现下降趋势。公司1年、2年、前三季度营业收入分别为.46亿、.17亿、.7亿元，同比增长47.09%、-12.49%、-9.85%。
其中，1年由于疫情影响，国际海运空运运力供给不足导致运价上升，带动当年营收大幅上涨，后续随运价回落、全球贸易需求收缩，营业收入逐步回归常态。除受运价周期影响外，公司自身业务也取得一定增长，前三季度营收已和年全年收入持平。
利润端：归母净利润稳定增长，公司盈利规模持续提升。
由于公司持续推进直客业务；专业物流及跨境电商业务的持续扩张，公司业绩保持相对稳定。公司1年、2年、前三季度归母净利润分别为7.1亿、40.68亿、1.64亿元，同比增长4.82%、9.55%、-11.55%。
、三大板块协同发展，货代业务贡献主要营收
公司为契合自身战略定位及行业发展趋势，实现业务重构，全面推动数字化转型，于年重新梳理了业务线条，调整为代理及相关业务、专业物流和电商业务三大板块。
其中，新组建电商业务板块，纳入了原其他服务板块下与电商化和平台化相关的快件和集装箱租赁业务，并新增物流电商平台细分板块；专业物流基本维持不变；代理及相关业务包括原货运代理、仓储及码头服务以及其他服务中的传统业务。
其中，专业物流业务为核心业务，聚焦于具有高成长性、附加值的细分领域，并推动上下游产业高质量发展；代理及相关业务为基石业务，为公司传统业务版块，主要是支持专业物流与电商业务；电商业务为新兴业务，主要服务于高速发展的跨境电商客户，为客户提供跨境端到端的综合物流服务。
截至前三季度，专业物流、代理及相关业务、电商业务收入占比分别为0.87%、59.26%和9.87%，毛利率分别为8.66%、6.19%和-1.12%。
二、代理及相关业务：中国货代龙头，全链路服务体系辐射全球1、业务概况与营收拆分
未来跨境电商领域发展态势良好：得益于中国制造的产业优势、海外线上购物渗透率提升和跨境物流的持续发展，中国跨境电商行业呈现良好发展态势。2年中国跨境电商进出口总额达到2.11万亿元，19-22年同比增速维持稳定较高水平。
进出口占比中，出口规模占比较高，为7%，而进口规模为27%。
因此，得益于中国制造性价比优势、海外出口品牌效应与用户粘性双升，及国家出台多项鼓励外贸政策与海外仓储基础设施完善，未来跨境电商物流行业或迎来较大发展。
中国外运代理及相关业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等服务。
中国外运作为中国最大的货运代理公司，拥有覆盖全国，并辐射全球的服务体系。在全球海运货代50强排行榜中排名第二，在空运货代50强中排名第八，海运及空运代理均为全国第一。
营收拆分：2年，海运、空运、铁路、船舶、库场站服务、空运通道等业务对外收入占比分别为5%、8%、10%、5%、4%、20%；分部利润占比分别为1%、15%、6%、19%、10%、20%。其中，海运代理贡献对外收入及分部利润主要部分。空运通道业务与空运代理对外收入与分部利润也较高。
公司建设空运通道，使业务模式逐步向“货代+承运人”复合模式转变，包机运营带动业务量大幅上升，可控运力的持续增加使公司更大程度享受到运价上升带来的利润。
2、海运代理营收随周期影响波动较大，公司主动优化业务结构
随海运运价及需求下行，22年后营收逐渐回落。
-2年海运代理业务对外收入分别为.2、.96、.90、.6亿元。其中，1年由于海运运价持续高位，且21年疫情持续反覆、航运使用效率受到抑制，运力紧张；同时全球经济逐步复苏，运输需求大幅回升，航运市场供不应求，导致海运代理收入大幅上涨，同比增长61%。
2年后随着海运运价回落，全球贸易需求减弱，海运代理业务量下降，且公司优化业务结构，减少了利润率低业务，使得海运代理收入与分部利润出现下降。
年，随着全球贸易市场放缓，全球集装箱运输需求下降0.8%；而集装箱船交付量显著增加，预计年创下年度交付量最高记录，导致全球集装箱市场出现供过于求，运价面临下行压力。国际海运市场需求低迷，或导致海运代理业务营收下降。
海运运价下行，公司优化低利润率业务结构：-2年海运代理业务分部利润分别为5.75、5.9、7.15、7.01亿元。21年因海运运价持续处于高位，航运市场供不应求，分部利润提高，同比增长21%。
此后因海运运价、海运代理业务量下降，伴随公司减少部分利润率低的业务，导致海运代理分部利润同比下降1.96%，但分布利润率回升0.5%。
年，公司加强与船公司之间合作，针对客户需求打造端到端全过程物流服务，拓展服务链条，分部利润率提升0.18%。
、全球经济放缓情况下，空运通道建设实现业务量稳步推进
调整运力布局使营收大幅上升，但全球经济放缓致增速下降：-2年空运代理业务对外收入分别为50.67、71.80、79.74、80.4亿元。0年对外收入同比增长41.70%，主要是因为当年航空运价上涨，公司以包机等模式提前锁定部分运力，使空运代理营收大幅提高；1年，公司不断完善空运通道建设，并将业务模式向“货代+承运人”复合模式转变，同时通过包机等模式加大可控运力，实现收入可观增长，同比增长11.06%；2年，因俄乌冲突产生的绕行成本及燃油成本的上升，同时空运运价与包机补贴下降，导致空运代理业务增长迟缓，同比增长仅0.87%。
年前半年，由于空运运力供过于求，导致运价下降，空运代理业务营收同比大幅下降。
随全球空运运价及需求变化，分部利润有所回落：-2年空运代理业务分部利润分别为0.96、2.7、4.61、.6亿元。
其中，0年随着空运代理营收增加，业务盈利能力大幅提高，分部利润同比增长.88%；1年，运价上升的同时，可控运力的增加带来业务更强盈利能力，分部利润同比增长94.51%；2年，因燃油成本、绕行成本上升与空运运价下降，使空运代理利润出现大幅下滑，分部利润同比下降27.11%。
截至年上半年，全球空运需求持续下降，上半年需求同比下降8.1%，而伴随全货机订单-4集中交付，空运运力将持续增加，供需变化使运价持续回落至正常状态，或导致空运代理利润下滑。
拓展航线布局，依托稳定运力资源：截至年6月底，公司运营了8条定班包机线路，航线覆盖美洲、欧洲、亚洲，为客户提供全链路标准化可视化空运物流服务，并积极推进中东、东南亚、中东欧登国际航线布局；公司不断加强空运运力通道建设，坚持[新型承运人]模式，掌握空运代理可控运力10.6万吨，在全球航空货运需求下降的情况下，空运通道业务量同比增长8.8%。
三、专业物流：深耕细分领域，合同物流增长明显1、业务概况与营收拆分
中国外运专业物流服务主要为客户提供量身定制的、覆盖全价值链的一体化物流解决方案，并确保方案切实可行。
其中包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流以及其他专业物流服务。公司专业物流以向价值链转型为经营目标，聚焦重点目标市场，深耕细分领域，针对不同版块客户积累核心能力，实现服务纵向延伸，经验横向复制。
合同物流贡献主要营收与分部利润：2年合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流对外收入占比分别为74%、15%、9%、2%；分部利润占比分别为76%、10%、10%、-4%，合同物流贡献主要部分。
2、大智慧物流技术应用于细分行业，合同物流营收利润双增长
合同物流业务按照目标行业进行管理，目前在消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等领域具备专业方案解决能力。
应用大智慧物流技术，为客户提供如采购、生产、销售物流及逆向物流等供应链物流管理服务，并提供定制化物流方案设计，以优化供应链，实现服务增值。
深耕细分行业，拓展新兴业务，收入利润增幅可观：1-H1，合同物流对外收入分别为.78、.80、11.86亿元，分部利润分别为6.4、7.2、4.28亿元。
1年合同物流开展新项目使业务量大幅提升，同时推进卡车运力集中采购使仓库运营实现降本增效，推动了合同物流收入大幅提升，同比增长22.64%，分部利润增幅5.24%；2年公司持续深耕细分行业，在增强存量业务基础上，不断拓展新业务方向，带动合同物流收入同比提升11.6%，分部利润同比大幅增长1.84%；年H1，合同物流进一步深耕细分行业，强化细分行业解决方案能力，巩固公司国内头部地位；同时公司洞察新兴产业机遇，抓住内需市场结构性机会，在新能源车领域以存量拓展新业务，并在医疗健康领域落实端到端进口服务，实现收入与分部利润同步增长，上半年对外收入同比增长8.15%，分部利润同比大幅提升16.62%。
公司针对消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等不同细分领域客户，积累不同核心能力，提供定制化解决方案。
从收入和利润贡献来看，消费品及零售约占50%，汽车及工业制造占比约20%，电子及高科技、医疗健康占比20%。
下半年，合同物流持续聚焦高成长性客户，不断拓展行业新客户，创新业务模式，打造差异化定制化解决方案，为客户创造价值。
、数字化赋能专业物流解决方案
中国外运启动全面数字化转型，进一步构建强客户、强产品、强运营的全网运营体系。
公司在现有物流操作、协调、资源整合能力基础上，叠加数字化与自动化能力，提供高附加值服务以契合客户数字化转型需求，并积累行业经验，打造打造产业全价值链物流服务领域领先优势。
此外，中国外运持续进行物流服务模式创新，不断完善标准化产品运营体系，同时加强信息系统能力建设，利用数字化营销进行产品推广，提供国内及跨国的端到端全供应链物流服务，满足客户全方位需求。
公司打造线上电商平台运易通，是聚焦B2B物流服务领域，打造的集商流、物流、信息流和资金流为一体的公共物流电商平台。通过整合公司物流资源，打造端到端全产业链服务。
运输过程透明化，并动态跟踪货物动向实时更新，使客户能更容易获取运输状态，使物流更简单高效；此外，客户还可以通过运输任务管理服务获取定制的数字化运输解决方案，从而实现运输的数字化管理与降本增效。
运易通平台致力于打造国内场景最全的物流在线交易及服务体系，已携手超过2万家物流公司在线服务超过万家生产制造企业，是目前中国最具规模的物流电商平台之一。
四、电商业务：跨境电商机遇广阔，发展前景好1、业务概况与营收拆分
中国外运电商业务包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台。
截止年H1，三大板块对外收入占比分别为69%、29%、2%；分部利润占比分别为5%、7%、40%，跨境电商物流贡献主要营收。
0-1年，电商业务随公司运力规模、跨境电商业务规模的提升实现营收利润大幅增长，2年因海外市场不良影响使电商物流出口下降；年因空运运价下降与成本提升，致使跨境电商物流营收持续下降，营收总体呈先上升后回落趋势。
0年，电商业务对外收入为71.76亿元，同比大幅增长.56%；分部利润1.96亿元，同比增长17.94%。主要原因为公司加强空运通道建设及与重点客户的合作，并提前锁定运力，实现营收利润同步增长。其中，跨境电商业务收入翻倍增长，超70亿元；且分部利润达1.67亿元，同比增加4.4倍。
1年，电商业务对外收入.5亿元，同比增长98.62%；分部利润2.49亿元，同比增长27.44%。
原因为公司在持续增加与重要客户合作的同时，不断开拓新电商客户，在跨境电商物流业务上实现大幅增长，跨境电商物流业务收入同比增长.05%，分部利润同比增长29.71%。
2年，电商业务对外收入.77亿元，同比下降16.67%；分部利润1.77亿元，同比下降28.89%。因海外市场需求收缩及欧盟税改影响，使得电商物流出口量下降；且伴随空运运价下降、包机补贴减少与俄乌冲突产生飞机绕行成本，导致跨境电商物流业务营收同步下降。
年H1，电商业务对外收入47.22亿元，同比减少2.87%；分部利润0.89亿元，同比减少42.56%。原因为上半年欧美市场低于预期，使跨境电商物流业务增幅较缓；加上空运运价承压挤压了跨境电商物流业务利润。
2、跨境电商：新兴市场机遇巨大，中国外运具强大优势
新兴市场潜力巨大，国际全链路供应链需求有望提升。
公司跨境电商业务追踪目标客户需求动向，根据其需求变化调整运力布局；且在稳定经营欧美业务基础上，大力拓展非洲、东南亚、中东、拉美等新兴市场。
年上半年国内跨境电商市场规模已达8.2万亿元，预计年规模达17.48亿元；随着全球经济发展，东南亚、中东等新兴市场消费能力不断提升，对商品的多样化需求为中国跨境电商提供广阔的发展机遇。
过去由海外客户掌握供应链，国内企业作为代加工工厂，中间物流商多为外资，国内物流企业缺乏竞争优势。而伴随国内产业结构转型升级，中国品牌逐渐崛起，同时跨境电商贸易模式为其提供更大发展空间。
对于中国卖家，更愿意与本土跨境物流龙头企业合作，而中国外运作为具备端到端全链路跨境物流能力的国内跨境物流龙头企业，具有广阔机遇。
近年来，中国与中亚、东欧及东南亚周边国家在投资贸易等多个领域和范围进行深度合作，海外建厂的版图持续扩大，战略不断深化，不仅实现了数量增长，更是不断挑战更高质量的发展水平。福耀玻璃、宁德时代等一大批国内龙头制造业企业不断走出国门，布局全球。
伴随华企在全球的进一步扩张，国际供应链需求有望加速提升。而在国际业务的沟通以及互相帮助方面，中国外运有独特价值。
公司与客户建立长期深度合作关系，为客户提供两端合规、关键物流资源节点操作，公司不完全是客户的供应商，而是共同把跨境电商的全链路组合高效利用的伙伴。
五、盈利预测与估值核心假设：
1）货运代理：
伴随国际空海运价格回落，预计年货代业务营收仍呈现同比下降趋势，但目前运价已回归常态化趋势，大幅下行风险缓解，预计24-25年货运代理业务营收实现一定程度修复。总体来看，货代业务不承受干线运输价格大幅波动风险，毛利率情况维持相对稳定。预计2-25年毛利率为5.5%、5.4%、5.4%。
2）专业物流：
年项目物流仍一定影响，但合同物流保持稳定增长态势；预计2-25年专业物流营收增速为-1%、6.9%、6.9%。预计2-25年毛利率为8.8%、8.9%、9.0%。
）电商业务：
伴随跨境电商渗透率提升，预计公司业务扩张速度较快，预计-5营业收入增速为10.7%、19.9%、20.6%；预计电商业务毛利率水平在24-25年实现明显提升。
在地缘政治冲突造成全球供应链复杂性加剧情境下，端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性日益凸显。
展望24-25年，公司货运代理及专业物流毛利率保持稳健，同时电商业务实现较快发展。
预计2-25年归母净利润为40/41.05/4.18亿元；对应24年盈利pe为9.2x，相较于可比公司PE估值仍然处于较低位置。
六、风险提示宏观经济下滑：宏观经济超预期下滑，势必会影响整体物流行业业务量情况，对企业盈利产生影响。
海运空运运价波动：公司海运及空运代理业务与运价情况高度相关，若运价大幅波动，将对公司整体收入和利润产生影响。
全球贸易增长不及预期：公司业务量受全球贸易情况影响，若全球贸易增长不及预期，将导致公司业绩较预期出现不利下滑。
跨境电商物流增长不及预期：随着后疫情时代到来，跨境电商物流营收或将随线下购物恢复出现回落。
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