（报告出品方/分析师：浙商证券李丹秦梦鸽）
1全球货代龙头，中国领先的综合物流服务商1.1货代业务起家，三大业务板块协同发展
历经七十余年发展，打造中国领先的综合物流服务提供商。
中国外运是招商局集团旗下物流业务统一运营平台，致力于打造世界一流智慧物流平台企业，公司前身中国外运集团公司成立于年，成立之初主要经营中国的货运代理业务，是中国最大的货运代理商；年集团重组，设立股份有限公司，年于港交所上市；年集团与长航集团整合后更名为中国外运长航集团；年成为招商局全资附属公司，年于上交所上市。#国际海运#专业物流为核心，代理及相关业务为基石，电商业务新兴成长。
年公司重新梳理业务线条，专业物流为公司核心业务，代理及相关业务为基石业务，电商业务为新兴业务，三大业务协同发展，为客户提供专业物流解决方案和一体化的全程供应链物流服务。年，专业物流、代理及相关业务、电商业务收入占比分别为25%、64%和11%，毛利占比分别为39%、58%和3%。
1.2战略重组后并入招商局，合营公司中外运敦豪贡献主要投资收益
年并入招商局，雄厚资源助力公司长远发展。年经国资委批准，公司控股股东中国外运长航集团与招商局集团战略重组，随后公司成为招商局全资附属公司；截至年底，公司控股股东为中国外运长航集团有限公司，长航集团合计持有公司35.36%股份，实际控制人为招商局集团有限公司，合计持有公司58.48%股份，最终实控人为国务院国资委。
与DHL的合营公司中外运-敦豪贡献主要投资收益。中外运-敦豪成立于年，是中国外运与DHL各占50%的合营企业，结合了DHL在全球航空快递业务与中国外运在中国市场的经验，自成立以来稳步发展，年中外运-敦豪实现净利润37.34亿元，为公司投资收益主要来源。
1.3货代业务为基本盘
代理及相关业务为基本盘，年受运价高增影响带动收入高增，年收入向常态化回归。
年受国际海运、空运运力供给不足影响，运价大幅增长，公司营业收入同比高增47%，年至今，海运、空运运价逐步回落，收入回归常态化，截至Q3公司实现营收亿元，同比-9.48%。
从结构上来看，代理及相关业务构成基本盘，年收入占比约64%。
运输和相关费用占比约九成，专业物流业务毛利率相对较高。
运输和相关费用为公司主要营业成本，年该项成本占总营业成本的91%；公司利润率较为稳定，年至年毛利率及归母净利率分别在5%和3.5%的水平上下浮动，分业务来看，专业物流业务毛利率相对较高，年专业物流业务毛利率达8.5%，高于代理及相关业务的5.1%和电商业务的1.6%。
中外运敦豪为公司重要利润来源。年，公司投资净收益约26亿元，其中，中外运敦豪净利润约占投资净收益的72%，为公司重要利润来源。
践行稳定的资本开支策略，经营性现金流量净额较为稳定。近些年公司每年资本开支稳定在15-20亿元左右，主要用于物流基础设施建设和改造升级、物流设备采购等，年，资本开支约15.58亿元。经营活动现金流量净额稳定增长且持续高于归母净利润，体现了公司稳健的盈利能力。
2代理及相关业务：全球货代龙头，夯实业绩基石公司是全球领先的货代龙头，海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第八，海运及空运代理均为国内第一。经过多年的积累，集团拥有广泛的国内和海外服务网络。货代行业与全球经济贸易具有较强的相关性，中国品牌出海有望带动本土货代成长，本土货代公司有望向高附加值服务转型，提高整体盈利能力。
2.1业务情况：我国最大的货运代理公司，服务体系辐射全球
海运代理贡献主要收入和利润，空运代理利润率较高。公司的代理及相关业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。其中，海运代理贡献主要收入和利润，年，海运、空运、铁路、船舶代理业务分别占代理及相关业务收入的62%、10%、12%和6%，占利润的35%、17%、7%和21%，其中，海运、空运、铁路代理分部利润率分别为1.4%、4.2%和1.5%。
海运代理全球第二，空运代理全球第八，具备领先的行业地位和品牌形象。经过七十余年发展，公司在国内外树立良好的品牌形象，根据《TransportTopics》公布的年全球海运、空运代理50强排行榜，中国外运海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第八，海运及空运代理均为国内第一。
拥有覆盖中国、辐射全球的服务体系，为客户提供通达全球的物流服务。集团拥有广泛的国内和海外服务网络，国内拥有约万平方米土地资源、余万平方米仓库、余万平方米场站、11个内河码头及4余米岸线资源，并租赁运营近万平方米仓库资源；自有海外网络覆盖41个国家和地区，全球拥有67个自营网点。
2.2货代行业增速放缓，我国品牌出海为本土货代带来结构性发展机遇
货代行业与全球经济贸易活动具有较强的相关性，在全球经济增长放缓的背景下，货代行业整体增速放缓。
我国本土货代具有一定的结构性成长机会：
1）品牌出海带动我国本土货代地位提升，增强本土货代盈利能力；2）行业收并购带动龙头集中度提升。
2.2.1区域贸易的变化带来结构性机会
全球海运、空运货运量与经济增速有较强的相关性，中国经济增长有望带动本土货代成长。全球经济增长放缓的背景下，国际海运、空运货运量增速放缓，近五年全球海运贸易量CAGR仅为0.6%；相较于全球，中国经济增长仍处于领先地位，本土货代有望受益于中国经济增长带来货量提升。
中国品牌出海加速，利好本土货代。根据EqualOcean数据显示，年-年出海企业投融资交易数处于高位，在此背景下，随着中国品牌出海增多，一方面有助于提高货代运量，另一方面利好本国货代获得更多高附加值环节，对比不同公司货代业务毛利率，中国外运货代毛利率较低，随公司逐步延伸服务链条，利润率有望得到提升。
2.2.2收并购活动增多，龙头集中度有望提升
全球货代行业集中度较低，市场参与者主要通过收并购扩大市场份额。货代为轻资产业务，进入门槛较低，行业竞争格局分散，年全球货代CR4仅17%；随着行业整体增速放缓，龙头企业加速整合，通过收并购优质资产提升市场份额。
公司背靠招商局集团，具有强资源优势，积极外延并购有助于提高服务能力。公司实施了积极的外延并购策略，年以来，陆续完成了对招商物流、外运发展、KLG、南航物流等全部及部分股份的收购，有助于快速提升公司服务网络，提升市场份额。
3专业物流：延伸价值链条，增强盈利能力3.1合同物流贡献主要收入及利润
专业物流是公司的核心业务，聚焦重点目标行业，向价值链整合转型。根据客户的不同需求，为客户提供量身定制、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，具体包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流和其他专业物流服务。
年公司专业物流业务中合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流分别占专业物流收入的70%、14%、8%和2%，占利润的80%、10%、10%和3%。
3.2看点：专业物流带动整体毛利率提升，“一带一路”有望注入强动力
随专业物流业务量提升，有望带动公司整体毛利率提升。相较于传统货代业务，专业物流毛利率更高，年，中国外运、嘉里物流、DHL三家公司专业物流业务毛利率分别较货代业务高3.4、3.5和7.0pct。-年专业物流业务毛利率有一定幅度下滑，随经济复苏后续有望继续稳步增长。
合同物流深耕细分行业，拓增量、提质效，货运量实现快速增长。
公司的合同物流业务按照目标行业管理，为消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等行业提供供应链管理服务。通过深耕细分行业，凝练行业解决方案，延伸服务链条。年公司合同物流业务量实现.7万吨，同比增长7.9%，分部利润7.32亿元，同比增长13.8%。年前三季度，公司合同物流业务量达万吨，同比增长17%。
一带一路有望为公司的项目物流带来较强增长。公司的项目物流主要服务于出口项目，为电力能源、石油化工、冶金矿业、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外工程承包企业提供物流解决方案，已在全球、特别是“一带一路”相关国家和地区操作了众多物流项目。-年项目物流业务量有所下降，随经济复苏有望带动项目物流业务量提升。
我国化工物流及冷链物流仍处于发展初期，随行业市场规模逐步扩大有望为公司带来业绩的提升。
公司化工物流面向精细化工行业客户，主要包括危险品及普通包装化工品的仓储、运输配送、国际货代和多式联运等；冷链物流主要服务于品牌餐饮、零售商超、食品加工制造及流通企业、进出口贸易客户，公司已建立全国性的冷链物流网络布局。我国化工物流、冷链物流仍处于快速发展期，市场规模逐步扩大，有望为公司业绩带来增量。
4电商业务：新兴业务高成长，有望成为新增长极电商业务是公司的新兴业务，包括物流电商和电商物流两条线，整合内外部资源，具体包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台三项业务。
年跨境电商物流、物流电商平台、物流装备共享平台三项业务占跨境电商分部业务收入的78%、21%和1%，占分部利润的52%、6%和42%。
海外网购渗透率持续提升，国内跨境电商行业高速发展有望为公司带来新增长。
年，美国电商渗透率达19.2%，较年提升3.7pct，我国电商行业发展迅速，年以来电商渗透率迅速提升，截至年，渗透率达24.5%，在此背景下，我国企业充分受益于消费线上化的过程，国内跨境电商行业迅猛发展，年国内跨境电商相关企业注册数达新高。
跨境电商业务仍处于发展初期，有望成为新增长极。年跨境电商业务受海外通胀加剧、关税政策变化、地缘冲突等多重因素影响，公司跨境电商物流及跨境电商平台货物量分别下降22.0%和23.6%，年前三季度，两项业务货运量分别增长12.6%和86.4%，中长期来看，随跨境电商渗透率提升，公司跨境电商业务有望成为新的增长极。
5海运空运运价回归常态化，激励措施彰显长期发展信心海运空运运价逐步回落至常态化区间，业绩有望逐步企稳。
公司海运代理业务干线段运费按照即时市场运价与客户、船公司进行结算，运价波动对收入有较大影响，但对海运单箱利润影响较小；空运通道采用“新型承运人”模式，通过包机、包板、包舱等方式锁定部分固定运力，空运运价波动对单公斤利润具有一定影响。
年，随着运力供给恢复，海运、空运运价逐步回落至常态化区间，收入、利润有望逐步企稳。
股权激励计划落地，彰显长期稳定发展信心。年11月，公司发布股票期权激励计划（第一期），年1月25日确定为权益授予日，根据激励计划生效条件，第一批生效期前一财务年度归母净利润复合增长率不低于11%计算，年达标归母净利润约38亿元。激励计划有助于调动员工积极性，利好公司长期可持续发展。
稳定高分红，持续回馈股东。公司上市以来保持了较为稳定的分红政策，年至年年股利支付率均在30%以上，年上半年公司拟派发中期股息为每股现金人民币0.元（含税），股利支付率达48%。
6盈利预测与估值盈利预测核心假设：
1）专业物流业务：公司合同物流业务保持快速的发展，假设-年合同物流业务货物量增速分别为+17%、+15%和+10%。专业物流业务收入增速分别为+9.7%、+15.2%和+11.2%。
2）代理及相关业务：代理业务与全球经济贸易活动具有较强的相关性，假设-年公司海运代理业务量增速分别为+1%、+2%和+2%，空运代理业务量增速分别为+15%、+10%和+5%。代理及相关业务收入增速分别为-20.4%、+2.8%和+4.4%。
3）电商业务：随着跨境电商高速发展，假设-年公司跨境电商物流货物量增速分别为+13%、+10%和+5%。电商业务收入增速分别为-11.2%、+18.7%和+11.7%。
4）收益：中外运敦豪合营公司贡献主要投资收益，结合了DHL在全球航空快递业务的专业知识和公司对中国市场的认识，在服务的时效性、安全性、质量等方面处于领先地位，其利润水平主要受空运市场、中国进出口贸易、电商市场变化等因素的影响，-年受空运市场供给紧张影响，空运运价高涨带动中外运敦豪净利润大幅增长，考虑到年运价回归常态化，以及我国跨境电商业务的高速增长，假设-年中外运敦豪净利润分别增长-15%、+10%和+10%。
综上，预计公司-年营业收入分别为、和亿元，同比分别-11.8%、+8.5%和+7.6%。归母净利润分别为38.26、42.05和43.78亿元，同比-6.0%、+9.9%和+4.1%。
基于公司的商业模式，分别选取华贸物流、东航物流、嘉诚国际等作为可比公司，-年，可比公司平均PE分别为14.6、13.2和11.7倍。
中国外运在国际货代及综合物流领域70余年深耕下，形成了强大的专业物流解决方案的能力，具备较强的行业地位和良好的品牌形象，预计-年EPS分别为0.52、0.58和0.60元/股，对应PE分别为9.5、8.6和8.3倍。
7风险提示1）全球贸易增长不及预期风险：公司的业务量与全球贸易情况具有较强的相关性，若全球贸易增长不及预期，将对公司各项业务的业务量产生不利影响，进而影响公司业绩。
2）海运空运运价波动风险：海运运价对公司海运代理收入具有较强影响，空运运价对公司空运相关业务的收入和利润均有影响，若运价大幅波动，将对公司整体的收入和利润产生影响。
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